出品：上市公司研究院

在孙宏斌和融创中国仍苦于发不出2022年中报、股票迟迟不能复牌之际，郭英成和佳兆业却捷足先登，成为今年第一个补上财报的出险房企。

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3月9日，佳兆业集团接连发布了迟到的2021年年报和2022年半年报，其股票也顺势复牌交易。同一日复牌的还有已经达成债务重组协议的花样年控股，不同的是花样年目前还未第一时间发出最新财报，而佳兆业则是还未拿出债务重组方案。

对于出险房企来说，财报发布和股票复牌只是水到渠成的操作，最为根本的还是债务重组方案和化债措施。停牌一年的佳兆业总薪酬降薪近30%，而债务压力却越来越大？或许是由于债务重组的拖沓，截止发稿复牌后的首日佳兆业股价就跌去21%。

各类违约已达到871.47亿元

这是一场始于2021年下半年的深度调整，佳兆业也不例外。

2021年11月，由关联公司锦恒财富发行、底层资产投向为佳兆业开发项目、且由佳兆业担保的理财产品出现兑付困难，标志着佳兆业正式出险。此后再是美元债出现到期未偿还，以及境内债的违约及交叉违约，佳兆业出险至今已有1年半时间。

根据公司新上的2022年中报，截止2022年6月，佳兆业的流动负债(含已违约或交叉违约及包含提前要求偿还条款的流动负债)达到2102.44亿元。其中，总有息负债高达1314.91亿元，而一年内到期借款更是超千亿至1065.37亿元，两千亿的流动负债科目竟有一千亿短期债务，而公司账面货币资金仅有108.84亿元，较2020年底现金471.13亿元大幅缩水。

随着时间的推移，借新还旧渠道阻塞，佳兆业的债务及逾期的累计和久期的缩短，偿债压力实际是持续加大的。杠杆率也在逆势被动走高，截止去年中，佳兆业剔除预收款后资产负债率为83.4%，净负债率313.2%，现金短债比(剔除受限资金)为0.03，转绿后又再度重新全部踩中三条红线。

截止2022年中，佳兆业实际违约231.56亿元，较2021年底的55.88亿元骤增，导致违约及交叉违约本金已经达到871.47亿元。此外，公司公告称，自去年6月至今还在持续违约，按照每年约百亿的利息支出，预计截至目前各类违约或已接近千亿。而由于自身出险，直接影响项目端的销售，导致佳兆业2022年上半年销售回款仅百亿出头，加上新增融资回款已基本断掉，对于千亿短期债务只能望洋兴叹。

因此，郭英成在财报中给出了四条思路：

(1)委托顾问推进债务重组；

(2)加快销售促进回款；

(3)出售若干项目开发公司股权回款；

(4)控制各类经营成本和资本开支，即所谓降本增效。

销售持续低迷债务重组迟迟未见进展

对于佳兆业集团来说，一方面自身多年来经营相当激进，横跨多个业务领域并同时涉足庞大的旧改项目，导致债务风险敞口原本就较高；另一方面，始于融资受阻的资金链困局，也因融资不畅导致其解决问题的选项中并没有加强融资这一条，取而代之的则是与债权人达成债务重组协议。

据悉，佳兆业的债权人曾几次草拟过相关的债务重组方案，涉及股权和债券及展期等相关条款，但到目前为止双方并未达成一致，公告中称仍在努力寻求债务重组的可行性方案。而千亿债主背后是庞大的利益相关方及其难以协调的利益诉求，参考华夏幸福（600340）旷日持久的谈判，达成一致谈何容易。

在销售回款方面，2022年仅销售105亿元，克而瑞数据显示佳兆业全年销售也仅有270.8亿元，不及2020年的1435亿元的零头，今年前两个月全口径销售数据仅为43.4亿元，仍未有明显复苏迹象。

实际上，销售和偿债相当程度上是相互影响的，销售复苏能提振融资话语权，而融资顺畅则有助于保交付和促销售。目前佳兆业处在销售和偿债两难的恶性牵制之中，仍未找到解决办法。此外，佳兆业的基本暂停拿地，这就导致公司账面的合同负债、发展中及可供销售的物业基本处于停滞不变的状态。

在出售资产方面，佳兆业动作相对大一些，佳兆业成功引入了中信、招商蛇口（001979）、长城资产等央企和AMC。诸如中信拿下深圳南山东角头、金沙湾国际乐园、福田航运红树湾、佳兆业科技中心等项目，广州国资入股广州荔湾海南村旧改，越秀地产或也将介入海珠石溪村旧改。后续，佳兆业预计还需加大资产出售力度。

而在降本方面，佳兆业的总薪酬明显下降。2022年上半年员工成本(含董事薪酬)总计8.35亿元，同比下滑28%，而在2021年全年的薪酬总额为24.12亿元，预计2022年全年总薪酬降幅在30%左右。

预期回落业绩滑坡

对于房企来说，现金流不畅无疑将影响施工建造和结转交付。佳兆业财报数据显示，2021年全年及2022年上半年，公司分别实现营业收入355.35亿元、134.31亿元，同比分别下降36.3%、55.3%。

总量不及预期的情况下，项目盈利也明显下滑。2021年、2022年中期分别录得毛利率13.0%、17.2%，同比分别下降15.5个点、13.7个点，近两年的销售也多有降价促销，后续无疑将影响整体毛利率，甚至亏损。

2021年录得归母净亏损127.27亿元，2022年中期亏损仍有近77亿元。这其中既有结转项目盈利大幅下滑的原因，也有汇兑因素，还有存货减值、出售资产亏损的原因。

此外，无论是公司操盘的业务还是合联营参股的项目，佳兆业均表现低迷。2021年及2022年上半年公司连同合营企业、联营公司分别录得合约销售约923.52亿元、104.97亿元，同比分别减少13.6%、83.6%，且相关应占收益分别录得亏损2.15亿元、2.52亿元。

结转不畅反过来也将影响销售算回款，而佳兆业目前并没有收到去年底以来的各类融资政策的眷顾，并无保交付相关特别融资可以依赖，这又给佳兆业提出了难题。

佳兆业表示，进入2023年，其已披露境内已完成多笔融资展期。但对于境外债仅表示，公司和财务顾问持续与境外债权人进行具有建设性的对话，以期尽快与所有境外债权人达成全面解决方案。